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Novo Banco: al Sovrano il primo round

Novo Banco: al Sovrano il primo round

Esce oggi la decisione del comitato dell’ISDA sul primo quesito relativo al Credit Default Swap su Novo Banco (per l’antefatto). Pur non essendo “la parola definitiva”, perchè un altro quesito è ancora in ballo e verrà determinato dopo il 18 febbraio, questa decisione avrà conseguenze rilevanti. Infatti, la decisione riguardava se ci fosse stato “intervento governativo”, ovvero un comportamento del legislatore inteso a ledere i diritti degli obbligazionisti. La decisione è andata contro i detentori dell’assicurazione, intendendo che il pagamento non scatta. Il testo della decisione è qui, e le conseguenze in termini di mercati e di politica si faranno sentire per molti anni.

L’estensore della versione 2014 dell’ISDA, infatti, aveva già visto casi tipo SNS (esproprio dell’obbligazione) ed altri, e sapendo che il trend era verso l’impossibilità di usare la legge contro chi scrive la legge, nel testo aveva inserito un punto per cercare di evitare che gli stati sfuggissero, tramite scappatoie legali, a effetti economici che gli stati stessi applicano con severità agli altri soggetti economici. Il paragrafo dice:

Section 4.8 Governmental Intervention(a)“Governmental Intervention” means that, with respect to one or more Obligations and in relation to an aggregate of not less than the Default Requirement, any one or more of the following events occurs as a result of action taken or an announcement made by a Governmental Authority pursuant to, or by means of, a restructuring and resolution law or regulation (or any other similar law or regulation), in each case, applicable to the Reference Entity in a form which is binding, irrespective of whether such event is expressly provided for under the terms of such Obligation: (i)any event which would affect creditors’ rights so as to cause:

(A) a reduction in the rate or amount of interest payable or the amount of scheduled interest accruals (including by way of redenomination);

(B) a reduction in the amount of principal or premium payable at redemption (including by way of redenomination);

(C) a postponement or other deferral of a date or dates for either (I) the payment or accrual of interest, or (II) the payment of principal or premium; or (D)a change in the ranking in priority of payment of any Obligation, causing the Subordination of such Obligation to any other Obligation; (ii)an expropriation, transfer or other event which mandatorily changes the beneficial holder of the Obligation; (iii)a mandatory cancellation, conversion or exchange; or

(iv) any event which has an analogous effect to any of the events specified in Sections 4.8 (a)(i) to (iii)

L’idea era di  introdurre un “test empirico”, di buonsenso, partendo dai risultati economici delle leggi invece che dai testi. In pratica, ed applicando il buonsenso al caso in questione, se uno stato sovrano europeo si appropria di 2 miliardi di euro non suoi a scapito di detentori di obbligazioni, l’assicurazione contro gli interventi statali dovrebbe scattare qualunque sia l’arzigogolo legale usato dagli stati stessi.

Questa interpretazione è stata rigettata dagli arbitri, che si sono limitati ad una lettura letterale del contratto ISDA.

I detentori di Novo Banco possono ancora attendere lumi dalle cause legali che stanno partendo, ed anche dagli sviluppi per quanto riguarda l’altra decisione dell’ISDA (se ci sia stato cambio di emittente), ma la questione definente per i mercati è stata questa. Quali saranno le possibili conseguenze?

Prima conseguenza, per gli obbligazionisti delle banche (tutte, anche se interamente statali), è che non solo la “par condicio creditorum” è  sospesa, ma per la prima volta nella storia, l’azionista è stato trattato meglio dell’obbligazionista. Il fatto che siano “circostanze straordinarie” è irrilevante: la licenza agli stati di cambiare ad nutum le condizioni dei codici civili di  tutto il mondo introduce un rischio. E naturalmente, dato che i rischi vanno remunerati, a parità di condizioni il rendimento rischiesto dai mercati dovrebbe essere più alto che se si fosse verificato il caso opposto. Notate, non importa la qualità della banca: questa determina solo la dimensione del peggioramento, a parità di altre condizioni, NON il segno.

Seconda conseguenza, più una banca è percepita come rischiosa, più avrà problemi  di percezione da parte dei mercati, e più faticherà a trovare investitori disposti ad investire nelle sue emissioni a tassi “decenti”. ed ho a ragion vedute parlato di “emissioni”, perchè anche ogni eventuale “scala di priorità” [azioni, poi titoli perpetui, poi obbligazioni subordinate, poi obbligazioni senior] ha assunto una peculiare caratteristica: non vale quando mi serve, ed il trattamento ogni volta è diverso. Quindi, la legge Europea sul “resolution mechanism” associata alle vicende avvenute, rende più probabile e più veloce, per una banca “dubbia”, la corsa verso l’abisso.

Terza conseguenza, forse la meno brutta delle tre, è che il meccanismo di risoluzione in bonis disegnato dall’ Europa potrebbe essere sostanzialmente morto: l’incertezza normativa farà sì che si torni al modello italiano, in cui una crisi di una banca si risolve o in una liquidazione immediata, oppure in una ristrutturazione guidata (fusioni, acquisizioni etc.) in cui ufficialmente le autorità non intervengono. Gli investitori fuggiranno più rapidamente di quanto sia veloce l’autorità a bloccarli, e le “nuove banche”, avendo perso la tutela ci si sarebbe aspettati dalla divisione tra “good bank” e “bad bank”, saranno un problema invece che la soluzione. Sarà un mondo migliore? no, ma sarà più ordinato.

C’è, naturalmente una quarta considerazione: date le spinte centrifughe in atto (Schengen, Brexit etc.) le conseguenze di questi “errori” potrebbero  ricadere in misura più che proporzionale sugli stati che hanno materialmente combinato i pasticci.

La cosa sarebbe coerente con le dichiarazioni di Draghi a proposito di Novo Banco, in cui è andato ben oltre il Pilatesco affermando che era materia di competenza locale. Non si capisce perchè allora non si sia pronunciato contro l’esistenza di una legge Europea sulla materia; ed inoltre questo scarico di responsabilità, oltre a rendere le obbligazioni Senior in possesso degli investitori internazionali strutturalmente subordinate, attrarrà l’attenzione delle società di gestione e delle società di Rating. Se pensate che l’aumento degli spread in corso non abbia relazione con questo, la pensiamo diversamente. A proposito, arrivano notizie potenzialmente nefaste: si parla di coefficienti di capitale per i titoli di stato, ed il Portogallo in questo momento è il più vulnerabile. Piccolo come la Grecia, ha appena fatto un esproprio proletario con Novo Banco, e sarebbe una utilissima e poco costosa lezione ad altri paesi dell’Eurozona che hanno problemi con la realtà e sono ben più grossi. come il nostro, ad esempio.